Der KI-Boom läuft auf Kredit, und der Kredit wird nervös

Was ist in diesem Monat für die Zukunft der KI wichtiger: ein glänzendes neues Modell oder die Rendite einer Anleihe, die die meisten nie zu Gesicht bekommen? Wir meinen: die Anleihe. Die Belege dieser Woche zeigen, dass der KI-Ausbau keine Technologiegeschichte mehr ist, sondern eine Finanzierungsgeschichte.

Das ist passiert. Wie CNBC berichtet, haben CoreWeave, Nebius und IREN im Oktober jeweils deutlich mehr als 30 % verloren. Die Credit-Default-Swap-Spreads von CoreWeave haben sich auf über 11 % ausgeweitet, ein Niveau, das gemeinhin als Krisenzeichen gilt, und die Renditen der unbesicherten Anleihen mit Laufzeit 2031 und 2032 stiegen über 15 %. Gleichzeitig hat SK Hynix den geplanten Börsengang seiner Einheit Solidigm zurückgezogen. Mit dem Geschäft vertraute Personen hatten gesagt, er könne 15 Milliarden US-Dollar bei einer Bewertung von 150 Milliarden US-Dollar einbringen.

Solidigm ist ein Symptom, nicht die Krankheit

SK Hynix führt die Entscheidung auf die Marktvolatilität zurück, und auch südkoreanische Aufsichtsbehörden hatten Bedenken zum Schutz der Aktionäre geäußert. Die Absage allein als Urteil über die KI zu lesen, wäre daher schlampig. Das Unternehmen selbst erklärte, die Entscheidung „spiegelt keine Änderung der Wachstumsaussichten oder des Investitionsbedarfs von Solidigm wider“. Das ist nachvollziehbar.

Aber der Zeitpunkt ist entscheidend. Reuters zufolge wurden auch andere Deals auf Eis gelegt, darunter der des australischen Unternehmens Firmus und eine REIT-Notierung von AirTrunk in Singapur, weil Anleger in einem schuldenlastigen Sektor steigende Kreditkosten fürchten. Der Börsengang sollte helfen, ein Werk in den USA zu finanzieren. Wenn sich das Eigenkapitalfenster schließt, braucht der Kapazitätsplan trotzdem Geld, und zwar von irgendwoher. Das ist das eigentliche Signal: nicht dass die Nachfrage verschwunden wäre, sondern dass der billige Weg, das Angebot zu bezahlen, verschwunden ist.

Neoclouds sind das schwächste Glied, und der Markt weiß es

CoreWeave ist die klarste Fallstudie. Reuters berichtete, dass das Unternehmen 50 Milliarden US-Dollar Schulden trägt. Ein Geschäft, das GPU-Kapazität vermietet und mit hochverzinslichen Anleihen finanziert ist, funktioniert nur, wenn die Kunden pünktlich erscheinen und weiter zahlen. Wenn Anleihen 15 % rentieren, sagt der Markt damit, dass er an einem von beidem oder an beidem zweifelt.

Nvidia-Chef Jensen Huang sagt, „die Nachfrage nach den Neoclouds ist enorm“, und der Engpass liege beim Kapital, ein Problem, das sich seiner Erwartung nach „lösen wird“. Wir weisen auf das stille Eingeständnis in diesem Satz hin: Wenn der entscheidende Engpass das Kapital ist, dann ist die Finanzierung das Thema. Und Gartners Prognose, dass 80 % der Neoclouds bis 2030 den Betrieb einstellen oder übernommen werden, ist eine Vorhersage und keine Tatsache, passt aber zur Struktur der Branche: viele verschuldete Akteure, kaum Burggräben, ein dominanter Lieferant.

Eine Einschränkung zugunsten der Neoclouds: Ein Manager von Roundhill beschrieb die Verkäufe so, als werde „das Kind mit dem Bade ausgeschüttet“. Im Kurs steckt vermutlich etwas wahllose Panik. Nicht jede Neocloud ist CoreWeave.

Die Riesen sind nicht immun, nur besser abgeschirmt

Die Mega-Caps sollten nicht beruhigen. Sie haben ihre Investment-Grade-Ratings behalten, doch Meta meldete im dritten Quartal einen negativen freien Cashflow von über 2 Milliarden US-Dollar, hob die Untergrenze seiner Jahresinvestitionen auf 135 Milliarden US-Dollar an und legte Pläne für rund 825 Milliarden US-Dollar an Leasing- und Vertragsverpflichtungen offen, davon über 450 Milliarden US-Dollar unkündbar und nach dem Take-or-pay-Prinzip. Der Fünfjahres-CDS erreichte Rekordhöhen, und auch Nvidia und Oracle erreichten Rekorde.

Unsere Einschätzung: Die Hyperscaler können es überstehen, falschzuliegen, die Neoclouds größtenteils nicht. Doch Take-or-pay-Verpflichtungen sind genau der Weg, auf dem ein Nachfrageausfall die Kette hinunter zu den kleineren, stärker verschuldeten Namen wandert.

Was man statt Launch-Events beobachten sollte

Modellveröffentlichungen zeigen, was KI kann. Kredit zeigt, ob jemand die Maschinen weiter bezahlen kann. Beobachten Sie also CDS-Spreads, Renditen unbesicherter Anleihen, ob sich die Börsenfenster wieder öffnen und wie Alphabet, Microsoft und Amazon in den Quartalszahlen der kommenden Woche über Investitionsausgaben sprechen.

Unser Urteil: Das ist kein Beweis für eine platzende Blase, und die Nachfrage kann durchaus real sein. Aber schuldenfinanzierte Kapazität vor belegter Nachfrage ist die Art, wie Booms auf die Probe gestellt werden, und die Probe hat begonnen. Wer KI als Anleger oder als Käufer von Cloud-Kapazität verfolgt, sollte die Bilanzen seiner Anbieter prüfen, bevor er auf deren Roadmaps schaut.