Le boom de l’IA tourne à crédit, et le crédit s’inquiète

Qu’est-ce qui compte le plus pour l’avenir de l’IA ce mois-ci: un nouveau modèle rutilant ou le rendement d’une obligation que la plupart des gens ne verront jamais ? Nous pensons que c’est l’obligation. Les faits de la semaine disent que le déploiement de l’IA n’est plus une histoire de technologie, mais une histoire de financement.

Voici ce qui s’est passé. Comme le rapporte CNBC, CoreWeave, Nebius et IREN ont chacune perdu bien plus de 30 % en octobre. Les spreads des credit default swaps (CDS) de CoreWeave ont dépassé 11 %, un niveau généralement considéré comme un signe de détresse, et le rendement de ses obligations non garanties à échéance 2031 et 2032 a dépassé 15 %. Dans le même temps, SK Hynix a retiré l’introduction en Bourse prévue de sa filiale Solidigm. Des personnes au fait du dossier avaient indiqué qu’elle pourrait lever 15 milliards de dollars pour une valorisation de 150 milliards.

Solidigm est un symptôme, pas la maladie

SK Hynix invoque la volatilité des marchés, et les régulateurs sud-coréens avaient aussi soulevé des inquiétudes sur la protection des actionnaires; il serait donc hâtif de lire cette annulation comme un simple verdict sur l’IA. L’entreprise a elle-même déclaré que la décision « ne reflète aucun changement dans les perspectives de croissance ou les besoins d’investissement de Solidigm ». Soit.

Mais le moment est ce qui compte. Reuters note que d’autres opérations ont aussi été mises de côté, dont celle de l’australien Firmus et la cotation d’une foncière (REIT) à Singapour pour AirTrunk, alors que les investisseurs s’inquiètent de la hausse des coûts d’emprunt dans un secteur très endetté. L’introduction devait aider à financer une usine aux États-Unis. Quand la fenêtre des fonds propres se ferme, le plan de capacité a toujours besoin d’argent venu d’ailleurs. Voilà le vrai signal: non pas que la demande ait disparu, mais que la façon bon marché de financer l’offre a disparu.

Les neoclouds sont le maillon faible, et le marché le sait

CoreWeave est l’étude de cas la plus nette. Reuters a rapporté qu’elle porte 50 milliards de dollars de dette. Une entreprise qui loue de la capacité GPU, financée par du papier à haut rendement, ne fonctionne que si les clients arrivent à l’heure et continuent de payer. Quand les obligations rapportent 15 %, le marché dit qu’il doute de l’un ou de l’autre, voire des deux.

Jensen Huang, de Nvidia, affirme que « la demande pour les neoclouds est hors normes » et que la pénurie est celle du capital, un problème qui, selon lui, va « se résoudre ». Relevons l’aveu discret contenu dans cette phrase: si la contrainte déterminante est le capital, alors le financement est le sujet. Quant à la prévision de Gartner selon laquelle 80 % des neoclouds cesseront leur activité ou seront absorbées d’ici 2030, c’est une prédiction, pas un fait, mais elle correspond à la forme du secteur: de nombreux acteurs endettés, des avantages concurrentiels minces, un fournisseur dominant.

Une réserve en faveur des neoclouds: un dirigeant de Roundhill a décrit les ventes comme revenant à jeter « le bébé avec l’eau du bain ». Il y a probablement une part de panique aveugle dans les cours. Toutes les neoclouds ne sont pas CoreWeave.

Les géants ne sont pas immunisés, simplement mieux protégés

Inutile de se rassurer avec les méga-capitalisations. Elles ont conservé leur notation investment grade, mais Meta a déclaré un flux de trésorerie disponible négatif de plus de 2 milliards de dollars au troisième trimestre, relevé à 135 milliards de dollars le plancher de ses dépenses d’investissement annuelles et dévoilé des projets d’environ 825 milliards de dollars de baux et de contrats, dont plus de 450 milliards non résiliables et de type take-or-pay. Son CDS à cinq ans a atteint des sommets, et Nvidia et Oracle ont aussi touché des records.

Notre lecture: les hyperscalers peuvent survivre à une erreur, les neoclouds pour la plupart non. Mais les engagements take-or-pay sont précisément la voie par laquelle un manque de demande se propage le long de la chaîne jusqu’aux acteurs plus petits et plus endettés.

Que surveiller plutôt que les événements de lancement

Les sorties de modèles disent ce que l’IA sait faire. Le crédit dit si quelqu’un peut continuer à payer les machines. Surveillez donc les spreads de CDS, les rendements des obligations non garanties, la réouverture ou non des fenêtres d’introduction en Bourse, et la façon dont Alphabet, Microsoft et Amazon parleront des dépenses d’investissement lors des résultats de la semaine prochaine.

Notre verdict: ce n’est pas la preuve qu’une bulle éclate, et la demande peut très bien être réelle. Mais une capacité financée par la dette avant que la demande soit démontrée, c’est ainsi que les booms sont mis à l’épreuve, et l’épreuve a commencé. Si vous suivez l’IA en tant qu’investisseur ou acheteur de capacité cloud, examinez le bilan de vos fournisseurs avant leur feuille de route.