El boom de la IA funciona a crédito, y el crédito se está poniendo nervioso

¿Qué importa más para el futuro de la IA este mes: un modelo nuevo y reluciente o la rentabilidad de un bono que casi nadie verá nunca? Nosotros creemos que el bono. Las pruebas de esta semana indican que el despliegue de la IA ha dejado de ser una historia tecnológica para convertirse en una historia de financiación.

Esto es lo que ha pasado. Según informa CNBC, CoreWeave, Nebius e IREN han perdido cada una bastante más de un 30 % en octubre. Los diferenciales de los credit default swap (CDS) de CoreWeave han superado el 11 %, un nivel que suele considerarse de situación de estrés, y la rentabilidad de sus bonos sin garantía a 2031 y 2032 ha superado el 15 %. Mientras tanto, SK Hynix ha retirado la salida a bolsa prevista de su filial Solidigm. Fuentes conocedoras de la operación habían dicho que podría captar 15.000 millones de dólares con una valoración de 150.000 millones.

Solidigm es un síntoma, no la enfermedad

SK Hynix atribuye la decisión a la volatilidad del mercado, y los reguladores surcoreanos también habían planteado dudas sobre la protección de los accionistas, así que sería precipitado interpretar la cancelación como un veredicto puramente sobre la IA. La propia compañía dijo que la decisión «no refleja ningún cambio en las perspectivas de crecimiento ni en las necesidades de inversión de Solidigm». Justo es reconocerlo.

Pero el momento es lo importante. Reuters señala que también se han aparcado otras operaciones, entre ellas la de la australiana Firmus y la salida a bolsa de un REIT en Singapur para AirTrunk, mientras los inversores se preocupan por el aumento de los costes de endeudamiento en un sector muy apalancado. La salida a bolsa debía ayudar a financiar una fábrica en Estados Unidos. Cuando se cierra la ventana del capital, el plan de capacidad sigue necesitando dinero de algún sitio. Esa es la verdadera señal: no que la demanda haya desaparecido, sino que se ha encarecido la forma barata de pagar la oferta.

Las neoclouds son el eslabón débil, y el mercado lo sabe

CoreWeave es el caso de estudio más claro. Reuters informó de que acumula 50.000 millones de dólares de deuda. Un negocio que alquila capacidad de GPU, financiado con deuda de alto rendimiento, solo funciona si los clientes llegan a tiempo y siguen pagando. Cuando los bonos rentan un 15 %, el mercado está diciendo que duda de una de las dos cosas, o de ambas.

Jensen Huang, de Nvidia, afirma que «la demanda de las neoclouds está fuera de serie» y que lo que falta es capital, un problema que espera que se «resuelva». Conviene señalar la admisión implícita en esa frase: si la restricción que de verdad limita es el capital, entonces la financiación es la historia. Y la previsión de Gartner de que el 80 % de las neoclouds cesarán su actividad o serán absorbidas de aquí a 2030 es una predicción, no un hecho, pero encaja con la forma del sector: muchos actores apalancados, fosos defensivos escasos y un proveedor dominante.

Una salvedad a favor de las neoclouds: un directivo de Roundhill describió las ventas como tirar «al niño junto con el agua sucia». Probablemente haya algo de pánico indiscriminado en el precio. No todas las neoclouds son CoreWeave.

Los gigantes no son inmunes, solo están mejor aislados

No te quedes tranquilo por las grandes capitalizaciones. Han mantenido su calificación de grado de inversión, pero Meta registró un flujo de caja libre negativo de más de 2.000 millones de dólares en el tercer trimestre, elevó a 135.000 millones el mínimo de su gasto de capital anual y reveló planes por unos 825.000 millones en arrendamientos y contratos, de los cuales más de 450.000 millones no son cancelables y son de tipo take-or-pay. Su CDS a cinco años ha marcado máximos históricos, y Nvidia y Oracle también han tocado récords.

Nuestra lectura: los hiperescalares pueden sobrevivir a equivocarse; las neoclouds, en su mayoría, no. Pero los compromisos take-or-pay son justo la vía por la que un fallo de demanda se propaga por la cadena hasta los nombres más pequeños y apalancados.

Qué vigilar en lugar de los eventos de lanzamiento

Los lanzamientos de modelos te dicen lo que la IA puede hacer. El crédito te dice si alguien puede seguir pagando las máquinas. Así que vigila los diferenciales de los CDS, la rentabilidad de los bonos sin garantía, si se reabren las ventanas de salidas a bolsa y cómo hablan Alphabet, Microsoft y Amazon del gasto de capital en los resultados de la semana que viene.

Nuestro veredicto: esto no prueba que una burbuja esté estallando, y la demanda bien puede ser real. Pero la capacidad financiada con deuda por delante de una demanda demostrada es cómo se ponen a prueba los booms, y la prueba ha empezado. Si sigues la IA como inversor o como comprador de capacidad en la nube, revisa los balances de tus proveedores antes que sus hojas de ruta.