Les 500 milliards de dollars évaporés d’Alphabet : un verdict sur les dépenses d’IA

Que faut-il pour qu’une entreprise valant mille milliards de dollars en perde près de la moitié en une seule séance ? Pas une catastrophe. Juste un trimestre où la facture de l’IA a grimpé plus vite que la preuve que quelqu’un paie pour elle.

C’est ce qui est arrivé à Alphabet. Son action a chuté d’environ 13 % jeudi, la pire journée de son histoire et, selon The National, la deuxième plus forte destruction de valeur boursière en une séance pour une action américaine, derrière Nvidia en janvier 2025. Les chiffres de la valeur perdue varient selon les médias, d’environ 460 à 500 milliards de dollars; nous considérons donc le montant exact comme approximatif. Le déclencheur: une croissance des revenus de la recherche de 12 %, soit près de trois points sous les prévisions, associée à une forte baisse du flux de trésorerie disponible.

Puis Amazon a enfoncé le clou. Comme le rapporte The Hindu BusinessLine, le groupe a dépensé plus de 77 milliards de dollars en immobilier et équipements sur le trimestre, affiché une croissance de ses ventes en ligne de seulement 2 % et vu son action reculer d’environ 6 % après la clôture. Ces mouvements annonçaient un début de séance faible pour les contrats à terme du Nasdaq en Asie.

Le marché ne note plus avec indulgence

Pendant longtemps, annoncer d’énormes dépenses d’IA était presque un produit en soi. Cela signalait de l’ambition. Cette semaine, cette logique s’est inversée. Kathleen Brooks, analyste chez XTB, a été directe: le problème est « le coût du retour », et elle a jugé « inacceptables pour les investisseurs » deux trimestres de flux de trésorerie négatif chez Google.

Nous pensons que c’est la bonne lecture. Le problème n’est pas que l’IA soit un effet de mode. La branche cloud d’Amazon a accéléré pour le sixième trimestre consécutif, et Michael O’Rourke, de JonesTrading, a relevé qu’Alphabet avait manqué les prévisions sur pratiquement tous les indicateurs clés, à l’exception des revenus du cloud. Le problème, c’est le calendrier. Les investissements (capex) se paient d’avance, en liquidités et de plus en plus par la dette, tandis que les revenus arrivent plus tard et, pire pour Alphabet, peuvent cannibaliser l’activité qui finance tout le reste.

Le problème d’Alphabet n’est pas celui d’Amazon

Les mettre dans le même panier est tentant, mais paresseux. Amazon dépense beaucoup pour un cloud dont la croissance est visible, et son trébuchement tient en partie à un consommateur affaibli. Alphabet est confrontée à l’inconfortable possibilité que l’IA grignote son cœur de métier, la publicité dans la recherche, alors qu’elle dépense pour construire ce qui la grignote. LBC rapporte que le ralentissement de la recherche a ravivé la crainte que d’autres modèles d’IA « grignotent de plus en plus » la domination de Google dans la recherche. C’est une interprétation, pas un fait établi, mais le marché l’a clairement intégrée.

C’est pourquoi nous voyons Alphabet comme la plus exposée des deux. Amazon doit justifier ses dépenses. Alphabet doit justifier ses dépenses et défendre son activité principale en même temps.

Microsoft fait figure de modèle, et cela devrait inquiéter les autres

Le contraste, c’est Microsoft. Le groupe a annoncé une hausse de 48 % de ses revenus cloud tout en maîtrisant ses investissements, et son action a à peine bougé. Pourtant, il a aussi lancé une émission obligataire de 25 milliards de dollars qui, selon investinglive, s’inscrit dans un mouvement plus large: des géants autrefois peu endettés deviennent de gros emprunteurs. Microsoft est le seul du groupe à ne pas avoir consommé de trésorerie au trimestre de septembre, d’après le même rapport.

Les maillons les plus faibles, à notre avis, ne sont pas les géants. Ce sont les acteurs du cloud d’IA fortement endettés. CoreWeave, Nebius et Iren ont reculé d’environ 6 à 7 % après la clôture, et la question du financement pourrait compter davantage que n’importe quel résultat décevant. Si le crédit se resserre, les géants pourront probablement l’absorber. Les emprunteurs plus petits, dotés de gros carnets de commandes, peut-être pas.

Il ne faut pas y voir la fin de l’IA

Un peu de recul aide. Les valeurs hors technologie étaient globalement en hausse, et l’indice S&P 500 Equal Weight a gagné 1,2 %. Ross Mayfield, analyste chez Baird, a déclaré que la lecture par le marché de fissures dans l’IA ne signifie pas des fissures dans tous les recoins du marché. Il s’agit d’une revalorisation de ceux qui méritent une prime, pas d’une panique sur l’ensemble de l’économie.

Notre verdict: la patience n’est pas infinie, mais elle n’a pas disparu. Les investisseurs continueront probablement à financer l’IA des entreprises capables de montrer, au cours du même trimestre, une croissance du cloud, des investissements maîtrisés et un flux de trésorerie positif. Microsoft y parvient aujourd’hui. Amazon est plus loin de ce seuil que la croissance de son cloud ne le laisse penser, avec une sortie de trésorerie disponible de 42,4 milliards de dollars sur les 12 derniers mois. Alphabet a le plus à prouver, et probablement le moins de temps pour le faire. Pour un investisseur, la leçon est moins de fuir l’IA que de poser une question austère à chaque présentation de résultats: où est le retour de cash ?