Il boom del cloud di Amazon non basta più a giustificare la spesa in IA

Che cosa serve perché un business del cloud cresca del 39% e venga comunque punito dal mercato? A quanto pare, spendere più di quanto l'intera azienda possa permettersi. È la lezione del terzo trimestre di Amazon, e secondo noi segna un cambio di umore nel mercato dell'IA.

Amazon ha centrato la crescita ed è stata venduta lo stesso

AWS ha aumentato i ricavi del 39%, a 46 miliardi di dollari, e, come ha riferito dpa, il suo utile operativo ha raggiunto 17,8 miliardi di dollari, in rialzo del 55%. I ricavi del gruppo sono cresciuti del 12%, a 201,9 miliardi di dollari, ma i numeri del trimestre e le previsioni per il trimestre natalizio sono risultati inferiori alle attese. Solo per quest'anno Amazon ha messo a budget 220 miliardi di dollari di spese in conto capitale.

Il costo si è visto in cassa. Secondo ORF, l'uscita di cassa degli ultimi tre mesi è quasi sestuplicata, a 42,4 miliardi di dollari, e il titolo è arrivato a perdere circa l'8% nelle contrattazioni after-hours.

Non conta più la crescita, ma la copertura di cassa

Per due anni l'accordo implicito era semplice: costruite i data center e i numeri del cloud vi daranno ragione. Amazon ha appena messo a segno la crescita più rapida del cloud in circa cinque anni, e l'accordo non ha retto. Questo ci dice che il mercato ha smesso di valutare la crescita da sola e ha iniziato a giudicarla in rapporto a quanto costa produrla.

Guarda Alphabet, colpita lo stesso giorno. Secondo dpa-AFX, il flusso di cassa libero di Alphabet è scivolato a circa -9 miliardi di dollari e il titolo ha chiuso in calo del 12,6%, bruciando quasi 500 miliardi di dollari di capitalizzazione in un giorno. Uno degli analisti citati, Jochen Stanzl di Consorsbank, l'ha riassunta così: il mercato premia la disciplina di spesa e punisce gli investimenti senza copertura di cassa. È una frase netta, e crediamo che nella sostanza sia giusta.

Questo non significa che la spesa in IA venga respinta. Significa che l'onere della prova si è spostato. Quando un'azienda finanzia gli investimenti con la gestione operativa, ottiene il beneficio del dubbio. Quando li finanzia svuotando la cassa, ogni dollaro ha bisogno di una storia.

Microsoft mostra come si prende la sufficienza

Il confronto con Microsoft è la parte più utile della settimana. Le spese in conto capitale di Microsoft sono salite del 30%, a 45,2 miliardi di dollari, eppure, secondo l'analisi di Raiffeisen, il flusso di cassa libero è stato di 18,6 miliardi di dollari, positivo e ben sopra il consenso, mentre Azure è cresciuta del 48%. Ciò nonostante il titolo ha chiuso leggermente in calo, in parte perché l'azienda sta raccogliendo miliardi sul mercato obbligazionario per continuare a investire.

Leggilo con attenzione. L'hyperscaler messo meglio non ottiene comunque un rally, e si rivolge ai mercati del debito. Lo leggiamo come il segno che questa corsa si decide sempre più sulla solidità del bilancio e meno sull'entusiasmo. A nostro avviso, ciò favorisce chi ha il flusso di cassa operativo più robusto e mette sotto pressione chi ha un business principale, come la ricerca di Alphabet, che potrebbe essere eroso proprio dalla tecnologia che finanzia.

La difesa di Amazon è reale, ma è una promessa

Per essere giusti con Amazon, la tesi rialzista non è fragile. Il management sostiene, secondo il comunicato sui risultati, che l'investimento in AWS funziona, indicando ricavi annualizzati per 184 miliardi di dollari e una crescita prevista oltre il 40% sia nel 2027 sia nel 2028. Un titolo di Seeking Alpha cita inoltre un portafoglio ordini da 496 miliardi di dollari. Sono numeri che fanno sembrare un piano di spesa in conto capitale una prevendita più che una speculazione.

Ma nota il tempo verbale: prevista. Reuters osserva che Amazon ha segnalato anche spese in conto capitale più alte il prossimo anno, sopra un 2026 già enorme. Agli investitori si chiede di finanziare una previsione con denaro vero oggi. Intanto il retail, che ha indicato per il trimestre natalizio numeri inferiori alle attese, non sembra il comodo motore di cassa in grado di assorbire qualsiasi sforamento senza fiatare.

Il nostro verdetto

La corsa all'IA è entrata nella sua fase da bilancio. La qualità dei modelli e la crescita del cloud contano ancora, ma la domanda che ora muove i titoli è chi può continuare a costruire senza restare a corto di ossigeno finanziario. La nostra lettura: Microsoft è il modello di posizione difendibile, Alphabet è l'esempio da evitare e Amazon sta nel mezzo, con la migliore crescita e la peggiore voce di cassa.

Se segui questi titoli, smetti di leggere la percentuale di crescita del cloud come un verdetto. Guarda il flusso di cassa libero, le emissioni obbligazionarie e come evolvono le previsioni di spesa in conto capitale per il 2027. Se AWS resterà davvero sopra il 40%, Amazon sembrerà lungimirante. In caso contrario, 220 miliardi di dollari sembreranno il prezzo di una lezione che l'intero settore sta imparando in pubblico. Questo non è un consiglio d'investimento, solo un'opinione su dove si sta dirigendo l'attenzione dei mercati.